1. Home
  2. 时文选粹

丁立民:漫谈股市之二十八:探讨海内外股市的溢价水平

【按】《探讨海内外股市的溢价水平》初稿成于2004年4月,随着从网上获取新信息,实证着文中的观点。几易其稿仍显粗糙,不过,不失为一篇研究我国股市高溢价现象的文章。探讨海内外股市的溢价水平本文通过分析市净率、溢价率等指标及股价运行

“丁立民:漫谈股市之二十八:探讨海内外股市的溢价水平”由丁立民(作者)创作而成。如果您想了解漫谈股市之二十八:探讨海内外股市的溢价水平,请仔细阅读下面的文章。希望您喜欢这篇文章。

  【按】《探讨海内外股市的溢价水平》初稿成于2004年4月,随着从网上获取新信息,实证着文中的观点。几易其稿仍显粗糙,不过,不失为一篇研究我国股市高溢价现象的文章。

  探讨海内外股市的溢价水平

  本文通过分析市净率、溢价率等指标及股价运行轨迹,探讨海内外股市的溢价水平。

  一、市净率、股票发行价

  (一)关于市净率

  与溢价水平关系密切的市净率计算式是:市净率 = 股价/每股净资产

  其中,每股净资产 = 股东权益/股本总额。

  股东权益(净资产)是比较复杂的参数,包括资本公积金、未分配盈余等,并与资产评估值相关,随净资产收益率变化而变化,公司严重亏损可以使净资产变成负值。上市公司净资产的含义更丰富,要用净资产折算成股份,每股净资产一般是公司发起人的股票认购价,发行股票的溢价款要列入资本公积金。总的来讲,溢价发行股票将大大提升上市公司的净资产,比经营性资产增值提高净资产快而迅速。

  市净率是动态指标,与不同时点的股价、净资产有关,用发行价、上市首日收盘价、流通价(市价)与对应的净资产计算的市净率各不相同。

  2005年2月2日上海证券报报道:2005年1月29日“纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标普500指数的市净率分别为4.41倍、3.14倍和2.86倍,而当日的上证指数和深证综指的市净率分别只有2.13倍和2.09倍”。2005年1月31日,“A股市场市净率跌破2倍,下降到1.98倍。这不仅进一步拉开了和美国市场三大股指市净率的差距,而且与日经225指数和香港恒生指数1.95倍左右的市净率水平也只有一步之遥。”

  上述数据表明,2005年初我国股市的市净率比世界主要股市的市净率还低,然而我国是高溢价发行股票,股票上市时市净率高企,股票上市后市净率反而下降,形成的倒挂说明,控股股东从股市高溢价融得巨资后,公众投资者全面亏损。

  (二)股票发行价(控股股东认购价,新股发行价)

  按照我国1994年《股份有限公司国有股权管理暂行办法》的规定,净资产折算成股份不得低于65%。换言之,净资产折算成国有股每股不得高于1.54元,这一规定为国有资产量化成国有股统一了标准,即框定在1—1.54元内(早期股票已拆细),这也是民营企业折算股份的标准,说明上市公司控股股东的股票认购价(简称控股股东认购价,下同),允许在1—1.54元范围内变动。

  海外上市公司控股股东认购价无统一标准。如,香港股市的“金蝶国际”控股股东认购价为0.10港元,“北京控股”为6港元,相差5.9港元,这说明海外股市的控股股东认购价可以相差悬殊。但是,与各自的新股发行价相差不悬殊的是平均发行市净率,即,新股发行价约为控股股东认购价的2倍(高科技公司发行市净率较高)。

  值得注意的是,我国同一家公司在海外两个市场的股票发行价相同。如,中国石化H股发行价1.60港元,N股发行价20.64美元,在美国发行的N股是预托证券(ADR),中国石化1份预托证券相当于100港股,将N股换算成H股,每股0.2064美元与每股1.60港元相当。同样,中国电信N股发行价18.98美元,H股发行价1.48港元,换算后,每股0.1898美元与每股1.48港元相当。

  上述中国石化和中国电信在香港和美国发行价相同,是因为香港股市与美国股市相互开放,资本互流互通。如果中国石化在两个市场的发行价不同,投机者会隔市套利,使该公司的股价激烈波动甚至引起整个股市激烈波动,人为地制造风险。

  对照中国石化在海外两个股市发行价相同,再看中国石化A股与H股发行价悬殊:

  中国石化A发行价4.22元,与控股股东认购价1元相比溢价322 %;中国石化H股发行价1.60港元,溢价60%(忽略兑港元汇率),这说明中国石化A股比H股的溢价水平高得多,A股为H股的5.37倍(322 %/60%)。中国石化是超级大盘股,内地A股市场与香港股市的高科技股、中小盘股的溢价水平相差更大。

  上述中国石化A股比H股发行价高得多,说明中国石化A 股的价格扭曲。究其原因,是因为人民币不能自由兑换,使得A 股市场是一个封闭的市场,A 股市场还是一个股权分割的市场。在多重因素影响下,使得高溢发行股票和高溢价流通不受约束,这可以从我国股市1000多家公司高溢价发行股票100% 成功得到印证。

  中国石化在全球三家股市发行股票的情形说明,在两个全流通市场的股票发行价相同是正常现象,在A股市场高溢价发行股票不正常。由此推之,A 股市场的1000多只股票高溢价发行也不正常,需改造A 股市场。具体地讲,需通过调整股权结构——改造高溢价的股价体系——消除股权分割——实现股份全流通来解决。

  可见,同一家中国公司的新股发行价在A股市场与海外市场大不相同,揭示这种不同有助于探讨海内外股市的溢价水平。

  二、海内外股市的溢价水平

  股票从发行到上市流通要经历两次溢价,为研究方便起见,先界定一下这两次溢价的含义:第一次溢价指新股发行价与控股股东认购价之差价,不考虑上市前股东们认购价的差别;第二次溢价指新股上市首日收盘价与新股发行价之差价。

  溢价水平可用溢价率(也称溢价)量化,两次溢价率的计算式为:

  第一次溢价率 =(新股发行价/控股股东认购价 - 1)× 100%

  第二次溢价率 =(新股上市首日收盘价/新股发行价 - 1)× 100%

  股票上市流通后也存在溢价现象。市价(流通价)相对控股股东认购价、新股发行价、新股上市首日收盘价的溢价率与上述计算方法相同,溢价率为负值是折价流通。

  (一)第一次溢价水平

  第一次溢价水平指新股发行价与控股股东认购价相比的溢价率,一般情况下,发行市净率高第一次溢价率也高。

  假如用海外股市发行市净率平均为2推算A股发行价,由于A股控股股东认购价在1——1.54元范围内,那么A股发行价应为3元左右。然而有目共睹的是,A股平均发行价远远超过了3元,说明A股第一次溢价水平很高,存在第一次高溢价。

  为什么我国盛行高溢价发行股票?对此众说纷纭,在我看来,这与A股参考市盈率定新股发行价有关。

  我国证券业认同发行市盈率20倍,业绩可以包装,使得A股发行价由建市之初的3、4元逐年抬高,现在为7、8元甚至几十元,而控股股东认购价仍框定在1——1.54元内。

  市盈率 = 股价/每股税后利润,其函数关系说明,高发行市盈率给公司包装业绩提供了方便。参考市净率定发行价则约束力强,因为与市净率相关的净资产收益率不可能提升太快,传统行业10% 就不错了,难以造假。海外新股定价参考市净率,实际是参考控股股东认购价定发行价。因为全流通市场中,两类股东持股成本相差太大会导致股票上市就暴跌。

  控股股东认购价、发行价、发行市净率、发行市盈率的关系应该是:在如实评估公司净资产的基础上,按发行市净率初步确定发行价。由此,发行价与发行市盈率是因果关系,发行市盈率是后续参考指标,不能本末倒置地用发行市盈率推算发行价。

  用市盈率确定新股发行价可从我国的《公司法》中找到依据。《公司法》第136条规定,“公司发行新股,可以根据公司经营情况和财务状况,确定其作价方案”。换句话说,新股发行不以控股股东认购价定发行价,而以公司经营情况定发行价。勿庸讳言,公司经营业绩可以包装,这就给控股股东提高发行价——融得更多资金开了口子。我国经济处于转型期,需要根据法律实践效果修改《公司法》的不足。

  上述分析说明,不能用股价(绝对值)分析溢价水平,用股价分析溢价水平会导致A股估值体系混乱。如,与香港的高价股比觉得A股股价太低,还有炒作空间;与香港1元的仙股比,觉得A股股价太高,认为A股还没有跌透,得出A股价值被高估的结论。这样一来,高市盈率发新股和上市后打压股价都有理,用溢价率(相对指标)分析股票的溢价水平,能够拨开股价的表象,对股票溢价水平做出准确的判断。

  (二)第二次溢价水平

  第二次溢价水平指新股上市首日收盘价与新股发行价相比的溢价率,通俗地讲,指新股上市首日的涨幅。

  下面引用几组统计数据,说明我国股市存在第二次高溢价现象。

  表1、表2分别列出了海外股市与A股市场新股上市首日的平均涨幅(摘自《张卫星质疑华生 竞价配售破解全流通?》搜狐财经,2003年11月26日)

  表1  海外股市新股上市首日平均涨幅

  view full artical

  (注:除表中所列国家地区外,奥地利、荷兰、丹麦、芬兰、比利时、挪威、土耳其等国家的新股上市首日平均涨幅也围绕10% 波动)

  表2  中国A股新股上市首日平均涨幅

  view full artical

  表1数据说明,海外主要股市新股上市首日平均涨幅即第二次溢价率约10%。

  除表1的数据外,著名搜索引擎Google的数据也说明海外股市第二次溢价率比A股低得多。2004年8月Google在纳斯达克上市,上市首日从发行价85美元涨至100.34美元,上涨18%,即第二次溢价率为18%,当年美国高科技公司上市首日平均涨幅约14%,其他公司约10%。这些数据均说明,尽管美国发行的是高股价股票,且无涨跌幅限制,第二次溢价率仍围绕10% 波动。

  对海外股市第二次溢价率围绕10%波动能够做出的解释是:

  1、在全流通市场中,新股上市首日涨幅过大会招致投资者大量抛售,引发股市危机。

  2、海外股市的股价反映了人们对公司未来两三年的预期,较确切地反映了股票的价值。

  3、海外股市、债市、银行储蓄、实业投资关联度高,形成了比较合理的投资收益比,促使各类市场之间形成相互约束机制。如,投资股市的平均收益率约10%,要比投资债券收益高,但收益不能高得离谱,高得离谱会引导一夜暴富者抛售股票,从而平抑股价,使人们在各类市场的投资收益比维持在比较合理的水平上。

  上述分析说明,海外股市新股上市首日的溢价水平并没有任意发挥,大多围绕溢价10% 波动,说明全流通市场的溢价水平受市场机制约束,是市场参与各方博弈的结果,从而形成市场化的股票价格。

  表2的数据说明,我国新股上市首日平均涨幅即第二次溢价率大多在100%以上,表中统计的899只股票第二次溢价率平均高达127%,为海外股市的12倍以上!

  我国股市任意发挥第二次溢价水平,是股权分割下投机炒作的结果,因为只有流通股一种股票在流通,无非流通股抛售之约束。在上市公司高溢价融资的反复运作下,市场参与者一夜暴富的思维方式逐渐固化,因此,不变革现行制度规则不能纠正高溢价的惯性。

  有学者研究发现,我国在香港和美国发行的H股、N股,平均溢价水平为股票面值的2倍。同样以股票面值为参照,A股市场在1997年至2002年期间,按不同行业和不同股本规模遴选6家公司,共选出36家公司,其平均溢价水平为股票面值的5.9倍!这说明,同一家中国公司的A股第二次溢价水平,为该公司H股、N股溢价水平的3倍!

  表3、表4、表5的数据也可以说明,同一家中国公司发行的A股与B股、H股(港股)比较,A股存在高溢价现象。

  表3  深圳股市A股与B股股价比较表(选取10家公司)

view full artical

  表4  上海股市A股与B股股价比较表(选取10家公司)

view full artical

  注:上海B股括号内的价格为美元折算成人民币交易价格,汇率按1:8.2计。

  表5   同一家公司A股与H股的表现(选取10家公司)

view full artical

  表3、表4、表5的数据显示,同一家中国公司在海内外股市的溢价水平存在巨大差异。用外币交易的B股、H股,溢价水平与A股相差数倍。这从又一个侧面说明,A股高溢价发行新股无法用供不应求解释,与西方股市的溢价理论也相去甚远。

  综合海内外股市的两次溢价水平,说明A股市场的综合溢价水平为海外股市的10倍甚至数十倍!A股市场打造的暴利现象全世界绝无仅有。只因我国股市肩负为国企解困,使得我国80%的上市公司是国有控股公司,暴利主要为有政府背景的国有控股公司享用,致使我国股市高溢价发行股票经久不衰。

  投资股市的收益大大超过债市,是我国公司债市场极度萎缩的原因。高溢价发行股票殃及债券市场,其暴利诱惑企业追逐无须还本付息的股权融资,轻视需要还本付息的债券融资,从而危及到我国公司债市场发展,可见高溢价发行股票危害之大。

  除新股发行存在两次高溢价外,我国上市公司再融资俯拾即是。

  按照我国股市的规定,公司上市3年就可以再融资,个别上市公司甚至突破此规定。如,韶钢松山6年再融资3次,平均2年再融资一次,还有农产品公司,1997—2003年6年间配股3次,平均2年配一次股。另外,我国的上市公司常以资产重组、整体上市等名义融资,导致高溢价融资和再融资泛滥。

  有学者介绍,发展到800只股票的股市规模,美国用了100年,香港用了33年,我国股市场只用了8年。尽管我国股市高速扩容,搞融资大跃进,也满足不了排队等候上市的公司对融资的渴求,我国股市的这种发展模式何时能改变呢?

  据上证联合的资料显示,海外股市再融资很少,美国上市公司的再融资周期平均为18.5年。这说明,尽管海外投资者资金势力雄厚,也不会大干快上高速扩容。究其原因,得益于全流通市场能够形成相互约束机制,可以有效约束上市公司对融资的无度渴求。

  (三)高溢价股票与高价格股票

  我国的高溢价股票与美国的高价格股票是两种含义不同的股票,需区别之。

  各国股市的股价体系自成系统。比如,Google发行价85美元与同一股价体系内的其他美国公司比较有意义,与中国公司比较无意义,因为两国发行的股票含义不同。

  中国公司在美国发行的N股是预托证券(存托凭证),1N股相当于H股(A股)100股、50股、40股不等。如,中国石化1 N股相当于100股H股,百度1 N股相当于6股H股。

  我国创建股市初期采用了高价格股价体系,如100元1股,与美国股市的股价体系相似。后来,我国将早期的高价格股票拆细,如早期的上海股票1股拆细为100股。此后,我国A股市场统一发行1—1.54元面值的股票。

  我国的媒体偏好宣传高价格股票,用海外的高价格股票为标尺评价A股。实际上,我国的高溢价股票与一些国家的高价格股票含义不同,不能直接比较,而要用溢价率(相对指标)评价股票的溢价水平,判断是否存在高溢价,才能给资本合理估值。

  三、试分析资本的价格

  (一)全流通市场的资本价格

  商品之所以打价格战,是因为各路商家的生产经营成本不透明,由于信息不对称,新产品得以高价出售,随着供求关系等因素变化,价格会降下来。股市则不同,控股股东与公众认购股票的价格公开(成本价),这与投资实业的成本常常是商业秘密有别。

  股市作为权益交易场所,股东们都要认购股市中的商品——股票。因此,卖股票的控股股东也充当买方的角色,用净资产折算成货币量认购本公司的股票。在公司上市过程中,控股股东认购价公布后(每股净资产),接下来看公众投资者出什么价认购——确定发行价。公众投资者用高出控股股东认购价的价格认购,股票就实现了溢价发行,但溢价不能太离谱,太离谱会导致发行失败,或股票进入二级市场通过下跌甚至暴跌矫正。两类股东认购股票的价格虽然不同,但在市场机制作用下,能形成相互认同的溢价水平。

  新股挂牌上市后,在二级市场可以溢价、平价、折价流通,公众投资者可以在发行价之上或之下买卖股票。二级市场投资者买卖股票的价格千差万别,高收益与高风险相伴,给人们带来不尽的遐想,吸引一批具有高风险承受力的冒险者涉足。

  上面描述的是功能正常的全流通市场的股价。A股市场的制度缺陷使得反馈的股价怪异,熊市中高溢价发行股票照样成功,新股上市瞬间照样能把股价翻番地打上去,导致高溢价流通,然后从高高的价位上滑下来,使股价与股票的价值非企业景气周期地背离。

  我国学者运用适于实物商品交易的供求理论解释A股市场的高溢价现象,认为高溢价发行新股是供求关系决定的,以此为我国高溢价发行股票提供理论支持,是对股票价格形成规律的误读。上述的中国石化,说明同一家公司在多个市场发行股票,发行价应该相同,存在价格接轨现象,并非甲市场申购资金多(供不应求),就比乙市场的股票溢价高。

  (二)海内外股市的股票投资成本

  我国上市公司的股票面值为1—1.54元,控股股东认购价框定在1—1.54元之内。海外上市公司的股票面值没有统一的价格区间,在香港股市,不同上市公司控股股东认购价十分悬殊,因此不能用A股市场的惯性思维观察海外股市的价格现象,需具体问题具体分析。

  一般而言,股票面值是上市公司控股股东的投资成本,股票发行价是股票中签者的投资成本,股票流通价是二级市场投资者的投资成本,其投资成本高低各异,相差悬殊。研究股票的价格,需分析这三种投资成本形成的价格组合对市场的影响。

  四、海内外股市的股价运行轨迹

  下面,用市净率、溢价率等指标研究海内外股市的溢价水平,并建立经济学模型,分析海内外股市的股价运行轨迹,进一步研究海内外股市的溢价水平。

  (一)建立经济学模型

  假设1:我国股市控股股东认购价1元,发行价5元,上市首日收盘价10元,一年后流通价4元。参与者的投资收益是:控股股东获每股5元的融资,第一次溢价率为400%;股票中签者短期收益每股5元,第二次溢价率为100%,1年后每股收益-1元,溢价率-20%;二级市场的投资者程度不同地亏损。

  假设2:海外股市控股股东认购价1元,发行价2元,上市首日收盘价2.2元,一年后流通价也是4元。参与者的投资收益是:控股股东获每股2元的融资,第一次溢价率为100%;股票中签者短期收益0.2元,第二次溢价率为10%,1年后,每股收益2元,溢价率为100%;二级市场的投资者收益不等,盈亏互现。可见,海外股市的大多数投资者可以获得比储蓄更高的收益,能吸引场外资金持续介入股市。

  用模拟运行时点与模拟股价建立坐标系:A、B、C、D代表控股股东认购日、新股发行日、上市首日、1年后4个时点,并标于横坐标;用4个时点对应的股价标于纵坐标。在这个坐标系中,用假设1、假设2提供的数据绘制两条折线,显然,这两条折线就是海内外股市的股价运行轨迹(图略)。

  (二)分析海内外股市的股价运行轨迹

  所绘图表说明,正常溢价融资与高溢价融资的效果大相径庭,形成迥然不同的财富分配。假设1绘制的折线说明,A股控股股东、股票中签者获暴利,二级市场投资者严重亏损;假设2绘制的折线说明,海外股市可以使参与各方形成多赢的格局。

  分析假设1绘制的折线发现,A股一上市就是高溢价,大家还没有看清公司价值如何,股价就两个箭步窜上去,使控股股东认购价、发行价、流通价产生毫无交易量的大断层,形成极不稳定的股价结构,当市场流传国有股减持等抽取股市资金的消息,公众投资者就会惊慌失措,导致股市大跌或暴跌。由此而论,改造毫无交易量的大断层为小断层,形成比较稳定的股价结构,是股改希望得到的结果。

  五、结束语

  本文探讨了海内外股市的第一次溢价、第二次溢价以及对股市的巨大影响。海外股市溢价发行股票,并在全流通市场中形成比较合理的溢价水平。我国股市存在股权分割,使得只有流通股一种股票在交易,市场中没有利益诉求不同的主体相互约束,使得A股的两次溢价可以任意发挥,其示范效应使得人心浮躁,互相攀比,引导人们争相追逐暴利,使我国股市出现有别于海外股市的各种奇观。

  本文还探讨了资本的价格(股价),说明同一家公司在不同的市场发行股票,股价大致相同,以此反证我国高溢价发行股票违反了股票交易规律,使股价扭曲。

  股市作为信用交易市场,对公平交易的要求很高。对虚拟经济的股市来讲,正常溢价发行股票意味着参与者起点公平,高溢价发行股票意味着参与者起点不公平,因为高溢价发行股票是让控股股东获取暴利,恶化了资源的配置。

  我国以建设资源节约型社会为目标,对股市的资金资源也要以节约的方式配置,不因溢价发行股票就任意提高溢价水平,任意提高溢价水平是哄抬股价,本可以向数家公司提供的资金被一家公司享用,降低了资金的使用效率。

  本文还探讨了海内外股市的股价运行轨迹。研究表明,我国上市公司的控股股东与股票中签者,依靠假设1的股价运行轨迹获取暴利,这条股价运行轨迹的弊病被溢价理论掩盖着。通过与假设2的股价运行轨迹对比,说明全流通市场可以缩小两类股东投资成本的巨大差异,理论上可以实现双赢,实践中可以增加公众投资者的受益比例。

  当我国股市选择送足股票或缩足股票进行改革,可以将高溢价的股价体系改造成较合理溢价的股价体系。这样一来,我国股市就与海外股市有相同的内在逻辑,使我国股市的市净率、市盈率、溢价率、股票市值等指标与海外股市有可比性,为我国股市融入国际股市打下可靠的基础。

  股改已近尾声,股票高溢价发行和高溢价流通依旧,其惯性随时间推移负面影响日益显现。要相信,这样的市场运行到一定阶段会“卡”住,成为我国经济改革的绊脚石,因此迫切需要从制度设计上消除高溢价现象。

  我国尾随世界各国开办股市,可谓借鉴各国股市经验教训得天独厚。就此而言,我国有条件回避西方股市走过的弯路,抓住机遇,在较短时间内建设一个规范的全流通市场。

  (发展论坛2006年3月10日)

本文是成都桑拿网文章,作者:丁立民,如若转载,请注明出处:https://www.52huaxue.com.cn/49720.html